作者|深水财经社 纳兰
在历经两年的舍得双降行业深度调整之后, 有一批区域白酒龙头, 它们之前增势异常迅猛, 此刻正被一步步地打回到原本的模样。
2025年年报,白酒不再 是舍得酒业（.SH）在3月20日所披露 的, 这家被称作川酒“金花”的企业, 已然不再风光, 直接回到了多年前的经营水平。
根据数据呈现的遇冷营收情况, 公司在当年达成了营业收入44.19亿元, 这一数据与上一年相比下降了17.51%, 并且其规模小于复星入主后的首个完整年度2021年的49.69亿元；另一方面, 归属于母公司股东的净利润仅仅为2.23亿元, 相比之前同比下降幅度达到35.51%, 且盈利水平甚至于比不上2018年。
从2021年到2023年呈现高速增长态势,利润龙 之后却是连续两年出现深度下滑, 舍得酒业处于白酒行业深度调整的周期里, 却并没有将品牌与老酒壁垒的韧性展现出来，进而成为了本轮白酒调整过程中,区域 区域龙头从兴盛转向衰落境地的典型例子。
一、风光业绩连降两年，舍得双降盈利水平退回多年前
2021年到2023年是白酒不再复星入主之后的时段, 在这段时间里, 舍得酒业曾经处在发展的巅峰位置, 它的营收从差不多50亿元增长到了快要60亿元的规模, 净利润连续好多年都维持在12亿元以上, 它成为了次高端赛道当中增长速度最快的企业里面的一员。
不过从2024年开始,遇冷营收 行业需求呈现出走弱的态势, 渠道库存处于高企状况, 内部经营出现了波动等多种压力集中明显地展现出来, 公司业绩突然急剧地失去增速。
依据舍得酒业2025年年报的利润龙数据呈现情况, 公司在全年达成的营业收入为44.19亿元 的这一事实方面被透露, 相对起2024年时候对应的53.57亿元的营业收入额度而言, 再度出现了下滑, 下滑幅度为17.51%, 这种状况呈现出连续两年以两位数的幅度下跌态势, 由此营收规模已然朝回落向低处的方向走去, 跌落至了在2021年时所拥有的水平之下。
盈利端下滑得更为惨烈,区域 2025年, 归母净利润为2.23亿元, 2024年同比大幅下滑80.46%, 在此基础上继续下跌35.51%, 不仅相较于2023年16.85亿元的峰值缩水近九成, 甚至还低于2018年全年盈利水平, 主业盈利能力出现了实质性退化。
排除掉非经常性损益以后,风光 净利润仅仅只有2亿元了, 跟同比相比下滑了50.31%, 这反映出核心酒类业务的盈利基础已经是极为薄弱的一种状况了。
毛利率与净利率同步走低，舍得双降进一步印证了公司盈利质量的白酒不再恶化。
公司在2025年时,遇冷营收 综合毛利率呈现为70.12% , 这一数据相较于上一年同比下降了1.6个百分点 , 而净利率低至仅4.8% , 与上年同期相比又下降了1.6个百分点。在白酒行业整体一直保持着较高毛利水平这样的背景状况之下 , 舍得酒业出现盈利收缩的情况 , 这既来源于产品结构向下移动 , 同时也受到刚性成本处于高位 、产能利用率欠缺从而致使规模效应消逝的制约。
二、中高档酒塌方，省内省外同步下滑
关于产品以及市场结构而言, 舍得酒业在2025年的时候, 中高端产品变成了下滑严重的区域, 然而普通酒反倒表现出增长的态势, 只是普通酒那比较小的规模显得力量单薄难以支撑局面。
去年, 舍得酒业凭借大众酒以及电商渠道, 好不容易才维持住了局部亮点, 然而却很难去扭转整体呈现出的颓势, 呐。
2025年, 年报予以指出, 舍得中高档酒类达成的收入为31.20亿元, 与上一年相比, 出现了大幅度下滑, 下滑幅度达到23.83%, 其在酒类总体收入当中所占比例超过至八成, 这一情况成为了导致业绩下滑的最为关键的拖累要素, 有此影响生成。
需求在次高端价格带呈现疲软态势, 渠道方面去库存的行动持续不断, 终端的动销情况并不顺畅, 这些直接致使品味舍得、舍之道等核心大单品的发货量承受压力, 价盘也承受压力。
和其形成对照的是, 以沱牌品牌作为核心的普通酒业务, 在逆势中取得增长。它全年达成收入7.33亿元, 跟去年同期相比增长了5.75%, 成为了唯一呈现正增长的板块。然而, 普通酒的毛利率仅仅只有37.92%, 远远低于中高档酒74.67%的水平。低毛利产品的占比有所提升, 这进一步使得公司整体盈利水平被拉低。
区域与渠道结构同样不容乐观。
从分区域的角度来看, 在舍得酒业传统基地市场所在的四川省内, 将会在2025年达成12.06亿元的收入, 相较于之前同比下滑了20.19%, 其降幅比整体酒类业务还要高, 在川酒内部激烈的竞争之中, 大本营市场明显承受了压力。
省外市场有收入, 这收入是二十六点四七亿元, 和之前相比, 下降了十九点二五个百分点, 虽说它仍然占据总收入差不多七成的比例, 可是全国化扩张所取得的成果, 在行业进入调整期的时候, 快速地减少了, 核心市场产品销售推动没什么力量, 新兴市场进行拓展的时候受到了阻碍。
在渠道方面, 一直存在的传统批发代理渠道, 进行了深度的调整, 到2025年的时候, 其实现的收入是32.49亿元, 然而同比却下滑了25.19%, 最终成为了拖累营收的主要渠道。
因要消化渠道方面的历史库存, 还要稳定市场价格体系, 故公司自主性地收缩发货量, 再加之经销商盈利有所下滑, 且信心不足, 于是渠道网络出现了优化调整, 从而导致全年经销商数量净减少。
相对于此, 电商渠道呈现出高速增长态势, 在一整年里, 其获取的收入达到了6.04亿元, 和上一年相比, 增长幅度竟然高达35.46%, 从而成为了公司里为数不多的具有亮点之处。然而, 电商渠道所获取的收入, 在整体收入里所占的比例仅仅只有大约一成五, 其规模实在是过小了, 以至于根本没有办法去抵消传统渠道所出现的大幅下滑情况。
三、现金流连续为负，经营造血能力持续弱化
然而, 在业绩出现大幅下滑的这个时候, 舍得酒业的现金流状况呈现出持续恶化的态势, 其经营端的造血能力已经连续两年处于为负的情形, 资金周转压力明显上升。
2025年, 公司因经营活动而产生的现金流量净额是-5.23亿元, 尽管与2024年的-7.08亿元相比较少了亏损, 然而依旧连续两个年份呈现出净流出的状况, 这表明核心酒类业务不能够给公司带去正向的现金流入。
收到的现金, 是销售商品、提供劳务所获达48.2亿元, 同比跌落了16.4%, 回款的相应能力, 跟营收一块儿, 呈现出同步变弱的态势。
合同负债为1.47亿元, 与去年相比, 下降幅度为11.0%, 这体现出下游经销商进行打款备货的意愿比较薄弱, 渠道端对于后市依旧持有谨慎的态度。
于经营现金流持续呈现失血状况的背景里面, 公司依旧维持着较大规模的资本开支, 投资活动现金流的净额同样是负值, 愈发加剧了资金端的压力。
因要维持运营, 还要进行项目投入, 所以公司没办法, 只能去依赖筹资活动来补充资金, 如此一来, 财务杠杆压力随后就逐步累积起来了。
截止到2025年年底, 公司资产负债率为42.9%, 虽然依旧处在相对合理的范围之内, 可是经营现金流长期呈现为负数, 并且存货占用了大量的资金, 这样子已经对公司资金周转造成了明显的限制。
四、产能利用率不足五成，存货高企周转超四年
要更加值得予以警惕的是, 舍得酒业处于经营一直持续承受压力、终端动销呈现疲软的状况背景之下, 出现了产能利用率大幅度下滑的情况, 存货持续不断攀升, 然而却依旧推进开展扩产这样的反常现象, 长期战略和短期经营之间的矛盾极其格外突出。
从产能端看，公司现有酿酒产能已出现明显闲置。
在2025年之时, 舍得酒业实际上所拥有的产能仅仅只有3.12万吨上下, 对照其设计时规划的产能来看, 利用率大概是45.83%, 还不达一半, 超过五成的产能居然处于闲置状况。
产能利用率出现了大幅度的下滑, 这种下滑直接致使人工、制造费用、动力成本等等刚性支出没有办法进行摊薄, 刚性支出得不到摊薄使得单位生产成本出现了上升的情况, 单位生产成本在上升之后又进一步地对本就已经非常薄弱的利润空间造成了侵蚀。
公司酒类产品, 在2025年的时候, 人工工资同比增长了4.42%, 制造费用以及动力成本同比增长了20.61%, 在收入有所下滑的背景情形下, 刚性成本出现上涨, 这成为了盈利能力下滑的重要原因。
与此同时，公司存货规模持续攀升，周转效率不断恶化。
在对2025年年报予以核实之后, 公司期末存货的账面价值达到59.04亿元, 相较于2024年末的52.19亿元, 增长幅度为13.13%。
看其结构, 那以供作为基酒的自制半成品, 金额达到了48.73亿元, 这部分占存货总量之中的82.5%, 而库存商品也有7.98亿元, 它们同比全都达成了呈现双位数的增长, 在。
在营收连续呈现下滑态势的背景情形之下, 存货却势头相反地进行扩张, 进而使得周转效率大幅度地降低。到了2025年的时候, 公司的存货周转率仅仅大约为0.3次每年, 与之相对应的周转天数大概是1200天, 差不多接近3.3年, 相较于2024年又进一步地得到延长, 远远高于次高端白酒行业的平均周转水平。
有大量资金沉淀于存货资产里, 此情形不但致使资金使用效率降低, 还会带来潜在的存货跌价风险。然而, 虽说存货呈现大幅度增长, 可是终端产品价格处于下滑趋势, 不过在这种状况下白酒企业计提资产减值损失的规模均相对较小, 那么这在未来是否会演变成一个“财务风险堰塞湖”呢?
有数据表明, 在2025年的时候, 舍得酒业提了大概3800万元的资产减值损失, 还有约莫1000万元的信用减值损失, 这里面涵盖了987.53万应收账款坏账方面的损失, 以及1234.71万元存货所产生的减值损失, 就其将近60亿的存货而言, 这些损失不过是微不足道的一点而已。
五、逆势扩产加剧矛盾，长期逻辑面临现实考验
产能利用率不足五成, 存货周转超四年, 经营现金流一直于负状态, 即便如此, 舍得酒业却仍然正在推进大额的扩产项目, 此行为变成市场产生争议的重要方面, 是这样的情况。
根据公开资料所呈现的内容, 在2022年4月开始启动的那个“增产扩能项目”, 其总投资的金额为70.54亿元, 规划所占用的土地面积是1774亩, 工期设定在2022年至2027年（这是原计划的时间范围）, 该项目所设定的目标是新增每年生产原酒6万吨, 新增储能达到34.25万吨, 新增制曲5万吨。
依据公司所进行的披露, 截止到2025年年末的时候, 那个扩产项目, 累计起来已经投入了18.39亿元。
公司针对此给出的解释, 依旧是围绕着白酒行业所具有的特殊性以及老酒战略来进行展开的, 也就是说白酒的基酒是需要进行长期储存的, 而扩产的目的在于夯实老酒储备的壁垒, 进而为行业复苏之后的增长来蓄积力量。
按照行业规律来讲, 老酒储备的确是舍得酒业那核心资产当中的一种, 具有一定合理性的是前瞻性布局产能。
不过问题是, 当下公司现有的基酒储备, 已然能够支撑未来多年的成品酒生产, 然而终端动销以及渠道消化能力, 却远远滞后于产能投放的节奏。在行业进行深度调整, 多数酒企都选择控制产量稳定价格、消化库存的这样一种背景之下, 舍得酒业却逆势进行扩产, 这不但会进一步加剧产能闲置所带来的压力, 增加未来折旧、维护等方面的固定成本, 而且还会持续推高存货的规模, 让资金周转状况恶化。
六、舍得酒业何时能稳住？
复星成为主人之后, 舍得酒业曾经倚靠老酒方面的战略以及渠道的扩展, 迅速地摆脱历史上的困境, 从而进入到次高端白酒的第一梯队之中。
但自 2024 年起始, 于白酒行业需求呈现结构性调整、次高端竞争更趋激烈的大环境状况下, 公司业绩持续并且大幅度下滑了, 营收已然退回至五年之前的水平, 净利比 2018 年还要低, 中高档酒存在压力, 传统渠道也有压力, 现金流一直处于失血状态。
更关键的是, 公司产能利用率不足五成的时候, 存货接近60亿元, 周转超四年, 却又坚持着进行推进大额扩产之事, 造成长期战略布局和短期经营压力产生尖锐的矛盾。
就舍得酒业来讲, 老酒储备虽说属于独特壁垒, 然而唯有转化成终端动销跟真实现金流才具备价值。怎样进行扩产节奏的平衡, 怎样加速渠道去库存, 怎样稳住核心产品价盘, 怎样恢复经营造血能力, 这会是其能不能走出调整周期、重新回到增长轨道的关键。
